包括中国的亚洲市场慢复苏，正在考验全球美妆的增长。

法国美妆巨头 L’Oréal欧莱雅在公布2025年全年及第四季度业绩后股价承压，受业绩低于市场预期影响，该公司在美国上市的ADR股价一度下跌8.9%，创下自2020年3月以来最大的盘中跌幅。

尽管2025年全年销售额达到440.5亿欧元，可比增长4%，跑赢全球美妆市场3.5%的平均增速，但第四季度6%的可比增长仍低于市场预期的6.3%，叠加高端护肤业务放缓，令资本市场情绪迅速降温。

但真正值得关注的，不是欧莱雅的整体增速，而是增长的来源正在发生改变。

从业务板块看，欧莱雅的增长动能明显向功效护肤倾斜，皮肤学美容业务第四季度可比增长高达11.5%，远超市场预期的5.78%，销售额17.3亿欧元，也明显好于预期，这一板块继续成为集团最强劲的增长引擎，反映出消费者对医研背景与功效型产品的需求仍在提升。

相比之下，高端部门欧莱雅Luxe 增速明显放缓，第四季度销售额42.2亿欧元，低于市场预期的43.4亿欧元，可比增长仅4.5%，远低于此前预期的7.82%，在旅游零售复苏缓慢、亚洲高端消费仍在调整的背景下，高端彩妆与香水板块未能提供足够弹性，成为拖累整体预期的关键因素。

欧莱雅CEO Nicolas Hieronimus对护肤品业务不满意，他强调过去8年欧莱雅一直跑赢市场，但2025年没有。

大众消费品业务增长4.8%，基本符合预期，但销售额低于市场估计，专业产品线则维持7.6%的稳健增长，整体来看，欧莱雅并未失去增长能力，只是增长重心正在转移。

区域结构同样印证了这一趋势，北美可比增长8.6%，欧洲增长6.6%，均好于预期，拉美保持8%以上增速，南亚太、中东及非洲维持双位数增长。

真正拖累的是包括中国的北亚市场，仅增长0.6%，远低于预期的5%以上，公司坦言旅游零售仍然充满挑战，但指出中国市场正在逐步企稳。

换句话说，欧莱雅的问题不在全球，而在区域增长遇到麻烦。

利润端则体现出防守姿态，全年营业利润88.9亿欧元，同比增长2.4%，营业利润率提升至20.2%，显示成本控制能力仍然稳固，但净利润下降4.4%至61.3亿欧元，低于市场预期，削弱了资本的追捧。

值得注意的是，在增长结构转型的同时，欧莱雅并未收缩布局，而是继续加码未来赛道。

去年，公司斥资约47亿美元收购 Kering 旗下美妆业务，其中包括香水品牌 House of Creed，并获得为多个奢侈品牌开发香水与美容产品的权利，同时提升在瑞士皮肤科公司 Galderma 的持股比例至约20%，并收购英国功效护肤品牌 Medik8 控股权。

相比之下，竞争对手的态度更趋谨慎，Estée Lauder 近期对宏观环境保持保守预期，Coty 甚至撤回2026财年指引，而Nicolas Hieronimus则强调，公司已准备好在复杂环境中进一步加速增长。

不过资本市场正在重新评估的，并非欧莱雅是否还能增长，而是这种增长能否重新回到高端业务与亚洲驱动的双引擎模式。

有分析人士表示，当行业从全面扩张进入分化阶段，真正的竞争不再是谁规模更大，而是谁的增长更具质量，欧莱雅正在经历的，不是一场衰退，而是一场市场结构再平衡。