时尚商业Daily / 8月12日  

瑞士运动品牌On昂跑正在经历上市以来最严峻的一次增长质疑。

当地时间8月11日，On Holding发布2026年第二季度财报后，股价一度重挫超过20%，最终跌至52周低点附近，市场剧烈反应的核心，并非公司当季利润不及预期，而是收入增长明显放缓、北美批发渠道失速，以及管理层下调全年营收增长指引，共同击中了这家高速增长运动品牌最重要的估值逻辑。

华尔街此前已经开始担忧昂跑增长进入高基数阶段，而此次财报进一步放大了这种疑虑。

数据显示，On第二季度净销售额达到8.503亿瑞士法郎，约合10.5亿美元，同比增长约13.5%，按固定汇率计算增长21.6%，但仍低于分析师约8.78亿瑞士法郎的预期。

调整后每股收益为0.35瑞士法郎，略高于市场预期的0.34瑞士法郎，调整后EBITDA达到1.681亿瑞士法郎，毛利率进一步提升至65.4%。

从利润表现来看，On并没有出现明显失控，甚至仍然保持着较强的盈利能力，但资本市场真正担忧的是一家过去依靠20%至30%高速增长获得高估值的运动品牌，如今还能不能继续维持这样的增长速度。

更值得关注的是，On的增长已经出现非常明显的渠道分化。

第二季度DTC直营渠道，按固定汇率计算增长34.3%，成为最强劲的增长引擎，相比之下，北美批发业务增长明显放缓，管理层主动限制向零售商供货，目的并不是简单地放弃批发，而是希望避免在促销环境下向渠道压货，从而维护库存健康、产品全价销售以及品牌溢价。

On首席财务官Frank Sluis明确表示，公司宁愿牺牲部分批发增长，也不希望为了追求短期收入而向零售商大量发货，最终造成渠道库存堆积和折扣销售。

换句话来说，昂跑正在用少卖一点的方式保护利润率和品牌定位，这套策略从财务逻辑上并非没有道理。

昂跑过去几年最大的优势之一，就是成功摆脱传统运动品牌依赖大规模批发分销的模式，通过自营门店、电商以及有限的优质零售伙伴维持稀缺性和全价率，2025年第四季度，公司DTC销售额已经达到3.606亿瑞士法郎，同比增长21.7%，2026年第一季度DTC按固定汇率增长28.7%，与此同时亚太地区固定汇率销售额增长61.4%，显示品牌在直营以及亚洲市场依然拥有相当强的扩张能力。

问题在于，当北美这个昂跑最重要的成熟市场开始出现批发放缓时，主动控货究竟是品牌管理能力，还是需求已经开始疲软的另一种解释，这正是市场争论的核心。

看空一方认为，昂跑不能把北美批发放缓全部归因于主动收缩供货，如果终端消费者需求仍然强劲，专业跑步零售商理论上仍然会保持较高的拿货意愿，而当批发订单和零售商采购出现明显降温时，就意味着品牌在美国跑鞋市场所面临的竞争正在加剧。

Jefferies此前就对昂跑在美国市场的长期增长能力保持谨慎，认为Nike正在重新获得跑步鞋领域的消费者和零售商关注，并警告昂跑可能面临增长放缓以及市场份额压力，Jefferies甚至曾将昂跑与历史上经历高增长、爆发然后降速的运动品牌进行比较，认为其高速增长阶段可能正在接近尾声。

Williams Trading的观点同样偏谨慎，核心原因之一就是其产品与渠道策略可能开始影响增长，同时美国批发订单增速预计进一步放缓，机构认为，昂跑越来越依赖DTC并不意味着增长一定能够顺利转换，因为直营门店和电商虽然拥有更高的销售控制权，但运营成本也明显高于批发渠道。

从最新财报来看，这一担忧已经开始体现，第二季度昂跑销售、一般及行政费用同比增长19%，达到4.363亿瑞士法郎，增幅明显高于收入增长。也就是说，DTC高速增长虽然帮助品牌保持了收入韧性，却同时带来了更高的门店、人力和运营成本。

但也有机构并没有因此改变对昂跑的长期判断，BTIG在7月对行业进行渠道调研后指出专业跑鞋零售商关系依然需要改善，秋季至2027年的新品创新线值得关注，Needham此前也持续看好昂跑的全球增长潜力，认为品牌知名度仍在提升，亚太、欧洲、中东以及服装业务能够成为新的增长来源。

实际上，如果把视线从北美短期批发订单拉长到全球市场，昂跑并不是一个正在失去增长能力的品牌。

2026年第一季度，昂跑亚太市场固定汇率销售增长61.4%，首次贡献超过全球销售额的20%，服装业务固定汇率增长57.5%，也正在从鞋履之外形成新的增长曲线，公司此前还不断扩大直营门店网络，并将LightSpray等技术从运动员测试阶段推向商业化。

而真正的问题因此变成了昂跑能不能把单一爆款跑鞋驱动的增长，升级成产品矩阵、渠道结构和全球市场共同驱动的增长。

新品将成为关键变量，昂跑今年已经围绕Cloudmonster 3完成产品迭代，并继续将创新重点放在Cloudsurfer、Cloudflow等跑鞋系列以及新一代发泡和LightSpray技术上。公司此前曾明确强调创新管线将成为未来增长的重要支撑，BTIG在最新行业调研中也特别关注其2026年秋季至2027年的新品节奏。

但资本市场显然已经不愿意仅仅为新品故事买单。

今年第一季度财报发布时，On还维持全年固定汇率销售额至少增长23%的目标，并预计DTC、亚太和服装业务继续跑赢集团整体增速，仅仅一个季度之后，公司已经将全年销售增长目标调整至20%出头区间，预计全年销售额约为34.7亿至35.6亿瑞士法郎。

这意味着，昂跑当前面临的并不是简单的一份低于预期的季度财报，而是市场开始重新评估其未来增长的确定性。

过去几年，昂跑最大的资本市场故事，是一家小而美的专业跑鞋品牌，凭借产品创新、设计能力和稀缺渠道，在Nike、Adidas等巨头之外开辟出新的高端运动市场，并凭借超过20%的收入增速获得成长型公司的估值溢价。

但当公司规模越来越大，问题也会随之发生变化。

小品牌可以依靠一个爆款、一项技术甚至一个明星运动员快速增长，进入更大规模之后，品牌必须同时回答产品能不能持续创新、消费者能不能持续复购、零售商愿不愿意持续补货，以及直营网络扩张之后能不能维持足够高的经营效率。

尤其是在美国市场，昂跑面对的竞争正在从有没有市场变成能不能守住市场。

Nike正在重新强化跑步产品矩阵，Hoka也在持续扩张，Adidas凭借专业跑鞋产品重新提升存在感，对于昂跑而言，未来的竞争不再只是Cloudmonster能不能卖得更好，而是消费者在面对越来越丰富的高端跑鞋选择时，是否仍然愿意为昂跑支付溢价。

昂跑依然是一家拥有品牌势能、产品创新和全球扩张空间的运动公司，但它已经从证明自己能够高速增长的阶段，进入证明自己能够持续高速增长的阶段，而后者显然要困难得多。